美国国债市场进入另一套定价逻辑 万亿美元利息负担上升

8月17日周一，美国国债市场出现一种值得关注的结构性反差：财政可持续性方面的担忧持续升温，市场却尚未出现与之相匹配的整体资产调整。最新调查显示，债券投资者、普通公众以及拥有经济或金融研究生学历的受访者，对未来10年内出现严重美国债务风险的平均主观概率接近50%。然而在实际操作层面，多数受访投资者并未因此调整自己的资产配置。

与此同时，利率市场整体仍处于高收益率环境。10年期美国国债收益率约为4.69%，2年期约为4.15%；美元指数徘徊在99.4附近，处于6月以来相对低位。7月美国消费者价格指数同比上涨3.4%，核心指标同比上涨2.5%，通胀压力较前期有所缓和，但财政赤字、债务供给与长期利息负担并未同步改善。

美国国家经济研究局这项调查的真正价值，不在于简单说明“投资者担忧美国债务”，而是揭示了一个更深的资产定价现象：较高的风险认知，并不必然转化为大幅度的仓位调整。

研究显示，在担忧债务问题的受访者中，72.0%的债券投资者没有采取具体的投资组合调整。在向受访者展示当前债务水平及最新财政预测后，他们对未来10年债务风险发生概率的判断平均提高14.9个百分点，但减少美国国债购买意愿的比例仅增加4.2个百分点。

这意味着市场应对财政风险的方式，并非简单的“认为风险高，所以卖出债券”。对于机构资金而言，美国国债同时承担着流动性管理、抵押品、回购融资、久期配置、负债匹配以及衍生品定价基准等功能。即便投资者上调了长期财政风险评估，只要其他资产尚未有效替代这些功能，实际行为调整就可能慢于风险认知的变化。

判断财政风险不能只看债务总额，更关键的是债务增速、平均融资成本与名义经济增速之间的关系。

最新官方基准预测显示，公众持有的联邦债务占国内生产总值比重预计从2026年的101%升至2036年的120%。2026财年财政赤字预计约为1.9万亿美元，相当于国内生产总值的5.8%；柯尔凯思官网2036财年赤字预计扩大至3.1万亿美元，占比升至6.7%。

更值得关注的是利息支出。净利息支出预计从2026年的约1万亿美元升至2036年的2.1万亿美元，占国内生产总值比重由3.3%提高至4.6%。同一时期，初级赤字占比反而预计由2.6%降至2.1%。换言之，未来赤字的扩张越来越来自于存量债务滚动所形成的融资成本，而非单纯来自新增的初级财政支出。

这也是债券市场分析框架需要调整的原因。财政压力一旦更多体现为利息费用，就可能形成明显的利率反馈机制：市场融资成本越高，财政利息支出越大；利息支出越大，未来融资需求越高；融资需求升高，又会进一步抬升投资者要求的期限补偿。

这类机制通常不会以单日价格变化的形式体现，而更容易反映在长期期限溢价、拍卖尾差、一级交易商库存以及长端波动率等指标中。

从市场微观结构来看，美国国债需求并不完全来自对财政基本面的单一判断。

大型杠杆机构已成为国债市场的重要参与者。美联储最新研究显示，截至2025年9月，大型对冲基金持有的美国国债总敞口约为4万亿美元，其中多头敞口约2.4万亿美元，空头约1.6万亿美元。现金国债与期货之间的基差交易规模约为8300亿美元，约占这些机构国债多头敞口的35%。

这类仓位并不意味着投资者单纯看好美国财政信用。许多头寸本质上属于相对价值交易，即同时持有现货债券与相反方向的期货或掉期风险敞口，收益来源更多来自价差、融资成本和资本效率。

这解释了为什么“担心债务可持续性”与“继续持有美国国债”两种状态可以同时存在。

真正需要观察的，不仅在于美国国债是否还有买家，更在于边际买家要求怎样的风险补偿，以及这些买盘中有多少建立在高杠杆和稳定融资环境之上。美联储今年5月的金融稳定报告指出，对冲基金杠杆仍处于有完整统计以来的纪录高位附近，金融体系与国债相对价值交易之间的关联度依然较高。

截至8月17日，10年期美国国债收益率约为4.69%，2年期约为4.15%。此前的8月14日，10年期收益率收于4.68%左右，2年期约为4.17%，长端收益率仍明显高于短端。

这一收益率结构同时包含货币政策、通胀、实际利率、国债供给和期限溢价等多重因素，因此不能简单地把长端高收益率归因于债务风险担忧。

近期美国零售销售表现走弱，通胀数据略有缓和，市场对美联储近期进一步提高政策利率的定价有所下降，短端收益率因此受到一定压制。与此同时，长期财政赤字与国债供给压力并未明显消失，这使长端利率难以完全跟随短端政策预期同步变化。